CAT - ett företag mot mindre cyklisk utsatthet

Tidigare i veckan skrev jag ett lite längre inlägg om Caterpillar och det inlägg som du just nu läser kan ses som en fortsättning på detta. Jag valde att ta min första position i bolaget fredagen den 17 maj till en kurs på 124,32 USD. 

CAT höll nyligen sin kapitalmarknadsdag och det viktigaste budskapet som kan tas med därifrån är bolagets framsteg i att flytta från sin traditionella konjunkturprofil mot en affärsmodell som lutar mer mot tjänsteintäkter. Ledningen har höjt sina marginalmål i enlighet med detta och har nu lyckats skapa en stark finansiell- och serviceinriktad profil, som kan klara av konjunkturssväningar mer robust än bolagets övriga segment

Bolaget tillkännagav också ett åtagande om en konsekvent aktieägaravkastning, dels genom ett återköpsprogram, dels genom fortsatta och stigande utdelningar, vilka skall vara ”
high single digits” (dvs. ensiffriga, men mer åt 7-9 % än 2-4 %). För detta kommer de använda näst intill allt sitt fria kassaflöde. Beträffande att ta från detta för återköp finner jag adekvat, men ser hellre att de sänker utdelningshöjningen för att investera än mer i verksamheten. Dock kan jag ej heller påstå att jag klagar, för… vem älskar inte att få pengar på kontot?

För cirka sju år sedan föll mycket på den kinesiska marknaden, vilket gav en hård smäll mot CAT. För att verka bot mot detta har bolaget gjort fler insatser, bland annat att genom stänga eller slå ihop totalt 57 fabriker, utveckla och med det öka produktutbudet samt strömlinjeforma verksamheten mer än tidigare. Detta har lett till besparingar om cirka 1,8 miljarder USD. Det fina i det hela är att kapacitetsutnyttjandet hålls på cirka 70 %. Följaktligen kan de öka produktionen utan att behöva etablera mer fabriker eller dylikt. 

Genom sina nya erbjudanden har företaget också utrymme för tillväxt. Nya erbjudanden har riktats till icke-traditionella kunder; till exempel har en minihydraulisk grävmaskin utformats i syfte att kunna erbjudas till överkomliga priser, och samtidigt erbjuda en bra prestanda och enkel service. Denna kan också användas på platser som tidigare ej har varit tillgängliga. Hittills har försäljningen varit bra och ledningen kommer fortsätta satsa än mer på detta.

Dessutom kommer CAT att luta sig till en ny digital strategi för att driva tjänsteintäkter och sedan dryga två år tillbaka har bolaget börjat att ”rulla ut” en digital plattform till sina återförsäljare. Denna kommer att erbjuda realtids-kunddata (från anslutna maskiner), kommunikation och med det göra inköp av delar lättare, dvs. en "win-win" för såväl CAT som dess slutkund.

Det finns nu en nybildad digitaldivision som övervakar de anslutna maskinerna och motorerna och ger fakta, data och med det underlag för strategiskt beslutsfattande.

Med fokus på tjänster och service

Bolaget siktar på att till år 2026 ha en försäljning på 18 miljarder USD inom Maskin-, Energi -och Transportförsäljning (ME&T) år 2026. Slår detta väl ut kommer bolagets kassaflöde att stärkas än mer och deras utsatthet för konjunkturen blir än mindre. 

Medan ledningen var mer tystlåtna än dess antonymer är tolkningen att de ämnar att utnyttja finansiella tjänster för att sälja flera delar indirekt via underhållsavtal.

Denna intäktsström är viktig, eftersom det bidrar till att jämna ut totala intäkter över cykeln. 

Caterpillar har ett starkt varumärke och just nu bedöms mer än 2 miljoner produkter finnas i deras slutkunders händer, men knappt hälften av dessa är anslutna till IoT.

Expanderande marginaler

Ledningen tillkännagav en ökning med 1 procent jämfört med tidigare normaliserade (genom cykeln) justerade rörelsemarginaler och förväntan är nu på 10-13 procent i en nedgång, och i värsta fall 16-21 procent. Dessa siffror representerar en förbättring om 3-6 procent jämfört med bolagets historiska marginalprofil.

Detta beror på de kostnadsminskningar och förbättringar som man tidigare har genomfört, vilka kommer att stärkas av ännu mera sådana från effektivitetsvinster, delvis hänförliga till de nya digitala initiativen.

Under konferensen berättade ledningen även om att de nu även kommer att börja erbjuda specialproducerade produkter efter kundens önskemål. Detta för att fortsätta stärka sin globala närvaro och fortsätta hålla avstånd till sina konkurrenter, såsom Epiroc och Volvo.

Kassaflöden och kapital

Bolagets spådom kring FCF, såklart taget ur den erkända kaffesumpen som inte ens Hypia - oraklet i Delphi - står sig mot, för hela cykeln är nu 4-8 miljarder USD per år. FoU-utgifterna har konsekvent varit cirka 1,8 miljarder dollar per år och förväntas bibehållas tillsammans med investeringar på 1,3-1,5 miljarder dollar per år (20/80 tillväxt till underhållsuppdelning). 

CAT planerar att returnera "substantially all" av de återstående kassaflödena till aktieägarna, vilket  är mer än de tidigare cirka 65 procenten. Detta kan låta riskfyllt, men ledningen betonar att de, såklart, ämnar att upprätthålla bolagets kreditbetyg, som Moody's har satt "low A", medan Fitch samt Standard and Poor's har satt "Mid A" . Som alltid finns risk att det är ”snack men lite verkstad”. Dock visar historiken att ledningen har klarat av att såväl prata som verkstada (ursäkta mitt eget påkomna ord…).

Slutsats

Traditionellt har CAT varit i nåd av cykliska slutmarknader och råvarupriser. Ledningen är väl medvetna om det och har således en realistisk plan för att åtminstone dämpa effekterna av dessa cykler, bland annat via tjänstedelen med tonvikt på digitala lösningar.

Den stora kapitalavkastningen (via schemalagda återköp och utdelningshastigheten) skickar positiva signaler och kan bidra till att dämpa eventuella framtida nackdelar för oss investerare i detta anrika monster till bolag. Dagens direktavkastning är strax över 3 procent och förväntas växa till cirka 4 procent inom 4 år. Detta förutsatt att aktiekursen förblir konstant. Nedan har jag räknat med en utdelningshöjning om 7 % per år, vilket bör antas vara det mest logiska givet "high single digits". Dock kan, och kommer, mycket att hända kommande år som vare sig ledningen eller någon annan redan nu kan se och ta med i prognoserna.

År	Direktavkastning uträknat från kursen 125 USD	Utdelning per aktie i USD
2019	3,29 %	4,12 USD
2020	3,52 %	4,4084 USD
2021	3,77 %	4,7169 USD
2022	4,03 %	5,047 USD
2023	4,32 %	5,4 USD

Sammantaget tycker jag det ser aptitligt ut: CAT har skissat fram mål som indikerar en starkare vinst och kassaflöde under hela cykeln. Detta stärker i sin tur samt stöder högre värderingar, i kombination med ökad utdelning och återköp av aktier.

Emellertid är jag inte naiv och ser självklart att det finns många hinder i framtiden, men jag bedömer ändå att det finns mer ljus än mörker och då jag är ute efter att bredda portföljens innehav för att diversifiera de kassaflöden som samtliga bidrar med, samt diversifiera portföljens bolag över flera olika segment tillika marknader, finner jag denna aristokrat tilltalande. I detta fall är det inte tillväxt likt står att finna i bolag såsom Aspire Global, Evolution Gaming e.d. som jag söker, utan en tråkig, stabil och beprövad utdelare som historiskt har klarat såväl kriser som KRISER.

Jag har med detta intagande nu nått en lagom bredd med olika bolag i min portfölj  som jag upplever mig nöjd och bekväm med. Fokus framöver kommer att, vid envar löning, vara att öka i dessa och bygga upp de positioner som under den senaste tiden har påbörjats.

A CAT with 9 lives?

En av de nyaste medlemmarna bland de amerikanska utdelningsaristokraterna är Caterpillar Inc. (CAT), och som kommer att framkomma nedan är bolaget förvisso ett extremt cykliskt sådant, men detta till trots går det inte att inte imponeras över hur de har klarat hinder av olika slag i allmänhet, men finanskrisen 2008 i synnerhet. Är detta ett bolag som har mer än kattens nio liv?  

Caterpillar blev i början av anno 2019 medlem i den, av många bolag eftertraktade, aristokratfamiljen, vilket är de bolag som har höjt sin utdelning i minst 25 år i rad. Att höja i 25 år i rad är en bedrift som, givet att bolagets finansiella position aldrig riskeras via utdelnigslån e.d., en fin bedrift och kanske kan man hävda att det är en extra imponerande bedrift av ett sådant cykliskt bolag som CAT(?). Den stora anledningen till att bolaget har lyckats är dels de stabila och återkommande kassaflödena, dels att ledningen aldrig har låtit sig påverkas av att riskera balansräkningen på mindre bra och lyckade satsningar.

I sin första kvartalsrapport för räkenskapsåret 2019 höjde CAT sin utdelning med 20 %, vilket gör att nuvarande direktavkastning ligger på cirka 3,2 %. I svenska mått mätt kan detta te sig som en relativ låg siffra, då snittet på OMX just nu ligger kring 4 %. Dock vill jag hellre lyfta fram och jämföra det med snittet i USA, givet att det är där som bolaget är noterat. I den jämförelsen är 3,2 % cirka 1 procentenhet högre.  

Bolaget – en kort översikt 

Caterpillar grundades 1925 och konkurrerar idag inom tillverkning och försäljning av bygg- och gruvutrustning. Företaget tillverkar också kompletterande industriprodukter som dieselmotorer och gasturbiner. Caterpillar genererar en årlig omsättning på 58 miljarder dollar och aktien har ett marknadsvärde på 77 miljarder dollar, vilket gör det till en av de största industrilagen. Bland de svenska konkurrenterna ses Volvo och Epiroc.

Industrisegmentet har, på global basis, kämpat under de senaste åren. Detta då rädslan för en konjunktursavmattning tillika nedgång har hängt likt en tung slöja över branschen. Detta har gjort att värderingsmultiplarna har sjunkit och mer ofta än sällan tycks analytiker, de s.k. ”experterna”, ta ut svängarna mer än nödvändigt. 

Caterpillar är särskilt beroende av råvarupriser av alla dess slag, från metaller till grödor, vilket gör att rädslan för en konjunktursnedgång har drabbat aktiekursen betydligt de senaste åren. Jag vill dock hävda att aktien, ur ett historiskt perspektiv samt utifrån de prognoser som bolaget själva har kommunicerat, att det kan finnas en hyfsad "okej" ingångsnivå kring nuvarande kurs. 

Caterpillar redovisade fjärde kvartalets resultat den första januari 2019 och resultaten var starka. Intäkterna ökade med 11 % under fjärde kvartalet till 14,3 miljarder dollar, och tillväxten var bred över alla segment. Det var således inte en del av bolaget som var extra stark och med det bar upp övriga. Byggsegmentet gav en ökning av omsättningen med 8 %, medan resurssegmentets omsättning ökade med 21 % och energi och transport ökade sin topline med 11 %.

Okej, något sämre var det hos företagets finansiella tjänster, som ”bara” hade en intäktsökning om 4 %, men totalt sett var fjärde kvartalet enormt bra från ett intäktsperspektiv.

Källa: Q4- och årsrapport 2018

För helåret (2018) var resultatet ännu bättre, då topline ökade med 20 %, medan det justerade resultatet per aktie ökade med 63 %. Vinsten per aktie, mätt i USD, ökade till 11,22 USD var bland bolagets bästa och ett nytt rekord, vilket knappast är vad man kan förvänta sig baserat på hur aktiekursen har uppfört sig nyligen, Trump och handelsavtalet till trots.

Caterpillar är dock inte bara en solskenshistoria sätt till vinst och omsättning, utan dess rörelsemarginaler fortsätter att öka, vilket har hjälpt enormt med tillväxten per aktie i 2018.

Källa: Q4- och årsrapport 2018

Som framkommer på ovan bild lyckades Caterpillar öka rörelseresultatet med svindlande 86 %. Detta trots vissa oförutsedda och tråkiga kostnadsökningar under året. Försäljnings-, generella och administrativa kostnader samt kostnader för forskning och utveckling ökade, vilket innebär att 249 miljoner dollar av rörelseresultatet avlägsnades under 2018. Högre material- och fraktkostnader tog bort ytterligare 444 miljoner dollar.

En starkare försäljning och bättre prisutveckling var dock mer än tillräckligt för att kompensera dessa kostnader och rörelseresultatet ökade från 4,46 miljarder dollar till 8,29 miljarder dollar året innan. Caterpillars lång- och mångåriga arbete med att ständigt arbeta på att trimma kostnaderna och öka marginalen ter sig lyckas mycket bra, vilket 2018 tydligt bevisar. 

Den amerikanska industrijätten är inte bara en vinsttillväxthistoria, då den ger tillbaka miljarder dollar av kontanter årligen till aktieägarna via utdelning och återköp. Bolaget återköpte 3,8 miljarder aktier i 2018, varav nästan hälften köptes i fjärde kvartalet, då kursen var mycket nedtryckt.

Källa: Q4- och årsrapport 2018

Ledningen har väglett för $ 11,75 till $ 12,75 i vinst per aktie för räkenskapsåret 2019, vilket motsvarar en potentiellt tillväxt på 5 % till 14 % %. Caterpillar ser opportunistiskt på en fortsatt omsättningstillväxt, inklusive bättre prissättning, samt lägre ersättningskostnader, i kombination med mer återköp av aktier.

Dock finns det sällan (aldrig?) något gott som ej för med sig något ont och bolaget ser en högre skattesats och högre tillverkningskostnader. Med ovan som utgångspunkt finns fog för att räkna med en VPA på $ 12,25.

Tillväxtutsikter

Caterpillar är, som ovan har kommunicerats, nära knuten till den globala ekonomin, konjunkturen och med det råvaropriser. Dess kunder extraherar resurser från moder jord samt bygger en mängd olika byggnader, vilket gör att ekonomisk tillväxt är nyckeln till fortsatt expansion. Detta leder till en ganska extrem konjunktur i Caterpillars resultat, vilket framkommer då de historiska nyckeltalen analyseras.

Trots mer baisade prognoser och rop på "varg", tycks Caterpillar köra på likt vore de Hercules. Detta då deras kunder fortfarande spenderar och investerar i syfte att jaga ännu svartare siffror på sista raden. Gruvbolagen expanderar sina verksamheter eftersom råvarupriserna fortsatt är bra och stabila, och byggandet fortsätter att expandera i USA, Kina och andra viktiga marknader runt om i världen.

Vidare har Caterpillars egna kostnadsbesparingsåtgärder drivit rörelsemarginaler högre i åratal.

Bolagets stigande kassaflöden ger möjligheten att investera i den egna verksamheten när det är nödvändigt, men också att ge pengar tillbaka till aktieägarna via såväl återköp som utdelningar.

Källa: Q4- och årsrapport 2018

Denna bild visar ledningens antaganden när det gäller de stora slutmarknaderna för 2019. Som framkommer är den mer opportunistisk än dess antonym. Samtliga tre av bolagets stora segment tycks ha medvind och infrias detta kommer VPA:n för 2019 att nå historiska mått.

Konkurrensfördelar och historik från finanskrisen

Konkurrensfördelar inom industriella applikationer/produkter är svårt att uppnå för de produkter som Caterpillar här. Även om de har sitt ”eget”, har Volvo, Epiroc och andra konkurrenter snarlika produkter, där ingen är så bra att de andra framstår som det sämsta och icke-önskade alternativet. Emellertid har Caterpillar något som få andra bolag och konkurrenter här: sin storlek, sin geografiska spridning och med det sin kontakt med slutkunder överallt i världen.

Dess globala närvaro ger en viss diversifiering av intäkterna per segment och industri, men också geografiskt, vilket har tjänat dem bra de senaste åren. Dess skala ger också möjligheten att utnyttja rörliga kostnader per enhet, vilket ökar marginalerna.

Dock är inte Caterpillar immun från recessioner, eftersom avmattningar i världsekonomin åtföljs i allmänhet av lägre råvarupriser och sänkning av utgifter på de flesta projekt som världens aktörer arbetar med. Dessa faktorer gjorde ett stort avtryck på Caterpillars bottom-line under den stora finanskrisen, då intäkterna, mer eller mindre, krossades. Dock skall tilläggas att detta enbart var under en kort, förvisso krävande, tid.

Caterpillars VPA under den stora finanskraschen var nedan:

• • 2007 var resultat per aktie 5,32 USD
• • 2008 var resultat per aktie 5,71 USD (7 % ökning)
• • 2009 var vinst per aktie 1,43 USD (75 % nedgång)
• • 2010 var vinst per aktie 4,15 USD (190 % ökning)

Smärtan av finanskrisen och med den en lågkonjunktur satt kvar i cirka ett år, och redan vid anno 2011 hade de uppnått samma VPA som innan Lehman Brothers hade fallit. Det är inget annat än imponerade givet att bolagets mellannamn stavas "cykliskt".

Kommer nästa lågkonjunktur att slå likadant och kommer bolaget att klara utdelning och sedan återfå en VPA så snabbt? Det är, såklart, omöjligt att säga och även om ordspråket säger att historien tenderar att återupprepas, är jag mer av uppfattningen att den mer rimmar.

När jag har läst årsrapporterna från 2008 samt 2009 är det "långsiktighet", "stabilitet" och "lugn", som är de begrepp som jag finner passande att beskriva det som kommuniceras. Ordförande berättar om utmaningar men låter sig inte skylla på dem, utan basunerar att fokus skall ligga på lösningarna till dessa. 

"2008 was a tale of two years. For the first nine months, the boom that began in 2004 rolled on. We were driven by solid growth in the developing economies that was supported by good global demand from the mining and energy sectors as commodity prices encouraged new equipment investment […] Despite this precipitous downturn, Team Caterpillar delivered a record year in 2008. Sales and revenues topped $51 billion, exceeding our 2010 goal of $50 billion two years ahead of schedule. Profit per share was also a record at $5.66 […]” (James W. Owens, årsrapport 2008, s 28 f.).

"Over the course of many years, Caterpillar has forged a strong reputation for performance and financial strength in both good and challenging times. Despite a 37-percent decrease in sales and revenues, we delivered a profit, improved our balance sheet, upheld our mid-A credit rating, maintained the dividend and contributed to employee pension plans. Delivering these results and maintaining our financial strength was important to the long-term success of Caterpillar and, of course, our employees, dealers, suppliers, customers and stockholders [...]" (James W. Owen, årsrapport 2009 s 3 f.).

Värdering och förväntad avkastning

Caterpillars nuvarande P/E är cirka 12,8, vilket är ”lågt” räknat på en kommande VPA på 12,25 USD. Inklusive utdelningar och kurstillväxt bör ett rimligt scenario vara cirka 8 % i totalavkastning kommande år. 

Du kan se en uppdelning av Caterpillars historiska pris-till-resultat-förhållanden i tabellen nedan:

Baserat på de faktorer som ovan har diskuterats ovan ser vi en total tillväxt på VPA på 6,2% per år kommande 3 år. Detta kommer att härröra från en kombination av intäktstillväxt, marginalexpansion och det stora återköpsprogrammet. De globala hinder som finns i en avmattning i ekonomin tillika konjunkturen står bolaget robust, men visst lämnar balansräkningen lite mer att önska. Speciellt deras skuld, men när denna studeras i ett historiskt perspektiv är den vare sig hög eller låg och då bolaget hittills har klarat av nuvarande nivå bör man utgå från att de även fortsätter att göra det(?).

Källa: Börsdata

Källa: Börsdata

Källa: Börsdata

Utdelningshöjningar mätt i procent

12 månader	3 år	5 år	10 år
8 %	3,7 %	11,5 %	8,7 %

(Källa: gurufocus)

Slutgiltiga tankar

Caterpillar erbjuder hyfsade skäl att idag trycka på ”köp” och det som lockar mest är nog direktavkastningen på +3 %, en direktavkastning som även har en 25-årig historik av höjningar.  Utbetalningsgraden är mindre än en tredjedel av resultatet, så dess utdelning bör ses som långsiktig hållbar.

Historiken visar att de har klarat såväl slag över som under bältet och i och med deras storlek bör de vara en spelare som finns kvar om 10, 15, 20 och 50 år. Det skulle inte förvåna mig att vi inom 15-20 år ser en maskin på månen, eller t.o.m. Mars, på vars hölje Caterpillar skiner.

Nuvarande värdering är inte att betrakta som vare sig hög, eller låg, men med ett P/E på 12,4 och ett PEG på 0,13 känns det inte så fasansfullt dyrt. Förvisso har de en relativt hög skuld, men denna har alltid varit på dessa nivåer och bolaget har visat att de med bravur klarar av att hantera den. 

Är detta ett bolag som har mer än nio liv, eller lever de just nu sitt sista?